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外表丰满内在骨感的美国风险资本业

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一九九五年八月九日,创立一年的网景 (Netscape) 在Nasdaq 上市,股价从开盘前的二十八美元,一度日内上涨到七十五美元,收盘时公司市值达到二十九亿美元。网景的创始人 Marc Andreessen, 是最早的互联网浏览器 Mosaic 的开发团队的核心成员之一.
 
网景的上市,象征着硅谷的互联网革命号角的吹响,其后整个产业的繁荣一直持续到2000年.
 
投资网景的著名风险资本基金,Kleiner Perkins,一年前以五百万美元的投资,换得网景25%左右的股份。在这笔投资上获得了约一百倍左右的回报.
 
KP 在 1994, 1996,1999年这三年融资成立的三个基金,分别获得了 32 倍,17 倍和六倍的回报。一时间,风险投资成了高帅富的代名词,机构投资者的资金源源不断涌入,美国风险投资的规模也从 1995年完成七十六亿美元投资,1800笔交易,暴涨到2000年的九百九十亿美元,8100笔交易。
 
(2)
 
但多数人没有意料到的是,从整体资金回报的角度看,1995年,恰恰是整个美国风险投资业回报最好的一年,此后每况愈下. (数据来源 Cambridge Associates 2014年底的报告)
 
按照所谓“基金回报倍数” (Total Value To Paid-In Capital Multiple, 简称 TVPI) 来衡量,行业中位数的十年后的回报是2.68, 也就是投资一块钱,现价值两块六毛八。 TVPI 此后不断下跌,1999 年跌倒 0.83 (投资一块钱,现价值八毛三)。而在2004年募集的风险基金,有半数十年以后的  TVPI 低于 1.07.
 
但对于投资者而言,更重要的是十年后拿回了多少现钱,因为 TVPI 里面包含了部分尚未套现的投资,其估值只有会计上的意义。按照“还钱回报倍数”(Distribution to Paid-In Capital Multiple)来看,行业的中位数在 1995年是 2.68, 1996年是 2.16, 1997年是 1.35,而 1998年到2008年的风险基金,DPI 中位数均低于 1. 以2004年的风险基金为例,半数的基金,投资一块钱,十年后拿回的现钱不到四毛五.
 
更让人吃惊的,是行业内极少数顶尖的基金,和大多数平庸基金之间的巨大差距。有数据显示,3%的基金占有行业 95%的回报。又有数据显示,从1986年到 1999年,如果你去掉表现最好的 29个基金,剩下五百多个基金,累计投资一千六百亿美元,最后只拿回八百五十亿美元.
 
换句话说,接近 95%的美国风险资本基金,整体的长期业绩是亏损掉将近一半的钱!
 
(3)
 
那么紧跟行业的最顶级基金,是否就一定会有理想的回报呢?
 
这很复杂.
 
Kleiner Perkins 的风险基金,新世纪之后,表现则一直乏善可陈。2000年, 2004年成立的基金一直整体亏损。2008年融资十亿美元成立的基金, 投入清洁能源领域,也无法盈利.
 
网景的创始人 Marc Andreessen, 后来自己也成为风险资本家。他的公司 2009年的第一期基金,融资两亿九千万美元。该基金曾经投资于被脸书收购的 Instagram, 二十五万美元的投入,获得超过三百倍,金额达七千八百万美元的回报.
 
这期基金到 2015年底,给投资者还钱四亿七千万美元,还有三亿美元尚未套现的投资,整体 TVPI 2.6 倍,超越同期业内 95%的基金的回报.
 
听上去相当不错,但是同期,股市里代表高科技一百强的 Nasdaq 100 指数基金,从 2009年中到2015年底包含分红的整体回报是 3.2 倍,而且这是真金白银的现钱!
 
换句话说,2009年成立的风投基金中, 到2015年底,超过95%的基金的回报,不如市场指数.
 
风险基金业,新闻头条上很丰满,其实内在非常骨感.
 
(4)
 
风投业过去十几年,最优异的回报,来自红杉的 2003年的基金 (依靠 Linkedin, Youtube), 2006年的基金 (依靠 Airbnb, Dropbox, 都尚未套现),扣掉管理费后回报八倍。另外还有,Benchmark 2011 年的基金 (依靠 Uber, Snapchat, 尚未套现),理论回报十一倍.
 
但是在二级市场,腾讯2005年上市十年后上涨了一百七十倍,苹果在 2003年到2012年涨了一百倍,Netflix 从2005年三月到2015年底上涨了一百倍,Regeneron Pharmaceutical 2005年三月到2015年上涨了一百倍。这都是市值百亿美元以上的的大公司,流动性极好.
 
任何基金经理十几年前,哪怕只在二级市场投入 12%的资金,在这几个公司里的任何一个,即使其他投资全部亏掉,也可以获得超越世界最顶级的风险投资基金的回报.
 
有些人会指责,这样的比较是事后诸葛亮,但是我们比较的是两种投资风格的最佳回报.  顶级风投基金,对大多数机构投资者而言可望不可及,还有资金量的限制. 二级市场, 任何人都可以操作,而且配置 12%资金在单只股票上,是一个相当保守的假设.
 
即便是世界顶级风投基金,其回报, 实际上也没有多数人想象的那么高不可攀了.
 
(5)
 
为什么风险投资基金的长期回报,没有人们想象那么好?主要原因可能有这么几个:
 
第一,有潜力的优质初创公司,大多被顶级风投基金捷足先登, 二三流的基金根本无法有机会介入。要想屌丝逆袭,只有可能投那些事前不被大多数 vc 看好,而事后巨大成功的公司。但这类公司初期往往看起来非常古怪非常激进,按普通逻辑分析, 绝无成功的可能。这意味着你很难事前预测。没有人可以事前预测.
 
第二,一个典型的风投基金,通常会把资金分散到至少 25-40 个公司里。即使单个投资有超过一百倍的回报,对整个基金的回报贡献也就是两到四倍。但一百倍回报极为罕见,这也是为什么鲜有基金可以获得整体五倍以上回报的原因.
 
第三,巨额回报,必定吸引众多竞争者。竞争,势必推高创投公司在一级市场的估值,也势必降低创投基金的长期回报。这也可以解释,为什么网景上市之后,创投基金业回报的中位数,再也回不到 1995年的水平了.
 
(6)
 
那给风投基金注资的机构投资者 (也称有限合伙人, LP)都是傻瓜吗?为什么那么多基金长期亏钱,LP 还是不离不弃?
 
有分析家指出,以美国各州养老金和大学基金为主力的 LP,他们装作要有 8%以上的年均回报,风险投资作为一种另类投资,理论上和其它投资类别有着不同的特性,因此他们要把一部分资产强制配置在风投基金上。至于十年以后的严重亏损,那是别人的问题了.
 
第二个原因,LP 方的高层管理人员,平均在位时间为三年。由于人员更迭频繁,这些高管,在和创投基金谈判合作时,很少真正会为机构投资方的长期利益去斗争,因为这和他们自己的收入并不挂钩。这种行为 (为LP 利益斗争)被认为会损害和创投业内人士间的关系。而关系,对于这些管理人员跳槽到下一份工作,至关重要.
 
第三,尽管接近95%的风投基金业绩不佳,人们总是幻想自己可以成为那不到5%的成功者。掩耳盗铃和自欺欺人,一直是人类认知历史上持久而顽强的现象.
 
至于风险基金业的未来?如果以史为鉴,很可能是:
 
绝大部分,接近95%的风投基金, 整体继续长期亏损.
 
剩下基金的回报, 大多和二级市场指数接近.
 
偶尔有比例不到 1%的顶级基金, 十年内有高于五倍以上的回报,但很难事前预测是谁.
 
极少数顶级风投基金的高额回报,仍将吸引机构投资者前赴后继, 不断涌入.
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