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投资第四法则:波爱为王

(1)
 
1879 年十一月十日,是美国电话业历史上一个里程碑的日子。美国电报电话公司 (AT&T) 的前身, National Bell, 和西联公司 (Western Union) 就电话专利的官司终于达成庭外和解。西联放弃了对专利的所有诉求,把自己和电话相关的资产,换取了 National Bell 在专利有效期内的百分之二十的收入.
 
National Bell 的投资者早就预测它最终会在官司中生出,其股价在 1879年三月时还只有五十美元,到九月份时突破三百. 庭外和解达成后的次日,股价突破了一千美元。八个月涨了二十倍,这种疯狂的速度,在AT&T的一百多年历史中,是空前绝后的.
 
有资料显示,从1878年到1928年的五十年间,AT&T 股东包含股价升值,分红,和所谓配股发行 (rights offering) 收益在内的累计回报,达到 259 倍,折合年化收益率 11.7%.
 
AT&T 的成长并非一帆风顺。1894年其电话专利到期后,竞争者如雨后春笋般涌现。到1907年,高达 49%的本地电话业务被各个独立电话公司占有。AT&T对市场的垄断一度遭到看似严竣的挑战.
 
当新任总裁 Theodore Vail 1907年上台后,采取一系列措施收复失地。其基本策略是:坚决拒绝和别的独立电话系统提供连接服务,尤其是在 AT&T 对长途电话业务近乎垄断的情况下,独立电话公司的用户打长途电话几乎不可能.
 
独立电话公司一般钱少,器材更落后,客户服务也更差,财务数据大多惨不忍睹。美国金融界巨头 J.P. Morgan 当时是 AT&T 最重要的财务支持者,他实际上控制了美国的商业信贷。如果有独立电话公司快撑不住了,他就会断贷,然后 AT&T 跳出来开价收购. 最终的结果是皆大欢喜,小电话公司的股东拿回一些钱, J.P. Morgan 赚了钱, AT&T 少了一个竞争者, 电话用户获得更好的服务和长途电话的连接.
(配图为 J.P. Morgan 的漫画: I like a little competition. 我喜欢一点点竞争)
 
(2)
 
联邦政府对AT&T 的垄断开始进行干预,在1913年达成所谓 "Kingsbury 承诺", 其核心条款是强迫 AT&T 必须给独立电话公司提供长途电话接入服务。但在这个让步之外, AT&T 并不承诺把自己的本地电话系统和其它电话公司互联,同时  AT&T 继续拒绝和其它长途电话竞争者连接.
 
政府的管制干预,跟不上市场的变化,进入三十年代 AT&T在电信行业的多个细分领域市场份额超过 80%甚至 90%,奠定了绝对垄断地位. 以1939年的数据为例,AT&T 控制了美国 83%的电话市场,90%的电话机和交换机设备市场, 98%的长途业务市场,100%的跨洋无线电话市场,它也占有了行业 90%的收入.
 
这,就是横跨三个世纪,美国商界, 规模最大时间跨度最长的波色*爱因斯坦凝聚态.
 
即使你错过了前五十年的发展,对于达到波爱态的 AT&T,后面半个多世纪的巨大增长,在诸多投资选择中,仍然是鹤立鸡群.
 
从 1929年到1984年 AT&T 最终被政府拆分的 55 年内, AT&T 的股价从 195 美元涨到 390美元,年均涨幅 1.3%。 同期股东每年还有现金分红,从 1929年的每股 9美元涨到 1983年的每股 32.4美元,年均现金分红大约 5.5%- 6% 之间。另外股东每隔两三年通过打折配股发行的方式获得收益,估计折合每年约 2-3%的额外回报.
 
这些收益叠加起来,意味着 AT&T 这五十五年间年均回报在 8.8% - 10.3%之间,而同期道琼斯工业指数包含分红的年均回报只有 7.5%. 即使按照 8.8%的年化回报率计算,55年下来就是 103倍 !
 
这个故事还没完,即使是在 1984年 AT&T 被分拆之后,它的子公司之一的 SBC, 也就是现在的AT&T, 股价从 1984年的 五美元涨到了2017年的四十美元,这期间还保持每年约 4-5%的现金分红,三十三年下来实际年化回报率11%左右. 这是在二十一世纪数据网络通信大行其道, AT&T 通信业务垄断地位已经弱化的情况下取得的业绩.
 
波爱,波爱,你在波动中顽强生长,让投资者深爱.
 
(3)
 
今天我要提出的,是投资第四法则:波爱为王.
 
换句话说,在其它条件相近的情况下,只投资市场垄断地位即将达到,或者已经达到波色*爱因斯坦凝聚态的公司.
 
如何判断一个公司即将或者已经达到波爱凝聚态?
 
第一个要求是,这个公司的商业模式可以同时服务大量客户, 新客户的边际成本极低。这基本上排除了大多数类似咨询业的商业模式,一次只能接一个客的公司.
 
微软多卖一份软件的边际成本几乎为零。 AT&T 多增加一个新用户的成本也很低,关键是用户多打电话多交费时,它的边际成本也几乎为零.
 
第二个要求是,公司在核心市场有较大概率达到,或者已经达到甚至超过 80%以上的市场份额.
 
80%不是一个固定的铁律,当然是多多益善。但超过 80%以后,其它竞争者想在现有商业模式下翻盘,基本没有可能.
 
第三个要求是,公司继续保持较强的商业竞争力,利用在核心市场的垄断,不断开拓新的相关市场的垄断性,再反哺其核心市场的垄断地位.
 
在桌面操作系统市场上,我们看到的是微软,不断通过增加捆绑第三方应用软件,比如 WORD, Powerpoint, Excel, Internet Explorer 等等,在这些应用软件上达到垄断性后,反过来强化其在操作系统上的垄断.
 
AT&T, 利用其在长途电话业务, 电话设备业务和跨洋业务上的垄断,强化其本地电话业务的垄断.
 
波爱凝聚态,这是一个神奇的世界.
 
在这个世界里,客户对于产品的选择是不假思索的,对于竞争者的考虑是不可想象的.
 
在这个世界里,竞争者幻想通过简单降价,或者增加几个小小的功能,就想抢占市场份额,就是痴人说梦。对于用户而言,更换平台和使用习惯的代价太大,不是降点价多点功能就可以做到的.
 
达到波爱态的公司,收入和利润率固若金汤。即使遇到大的经济萧条,其余竞争者往往率先被淘汰破产出局,而市场份额自然被它笑纳.
 
上世纪三十年代的经济大萧条,道琼斯工业指数到最低点时下跌90%左右,很多公司破产。而 AT&T 股价回撤只有76%(从最高 300美元一股跌倒最低 70美元),即便如此,它还是保持了给股东每年一股九美元的现金分红不变。经济复苏之后,它的垄断地位更强了.
 
(4)
 
2015年初我的关于腾讯的老文章。
 
两年后的今天,腾讯的股价又上涨了 70%。而过去五年股价它的升值将近六倍。这个数字,是绝大多数风险基金对冲基金,无法望其项背的.
 
如果说1999年刚开始创业的腾讯,还面临各种巨大的风险和不确定性;那么今天的腾讯,坐拥将近九亿活跃微信和 QQ 用户,六亿活跃移动支付用户,已经达到了事实上的波爱凝聚态.
 
腾讯正用自己在社交领域的绝对垄断地位,推动其在移动支付的市场份额. 2017年初其活跃支付用户数已经超过支付宝,而平均支付频次已经达到支付宝的三倍.
 
支付和社交的海量数据的积累,又帮助腾讯在精准广告投放市场上的扩张。腾讯在广告业务 2016年的收入已经接近百度的40%,但其2016年的广告增长速度高达54%,而后者基本停滞不前.
 
而这一切,都会进一步反哺腾讯在社交领域内的垄断地位.
 
2013 年微信已经确定在中国的移动社交应用上的垄断地位时,许多分析师还在纠结腾讯下一季度的游戏收入是否理想. 他们有预见到微信红包和支付在2014年的诞生和强势崛起吗?同理,动辄要颠覆微信的创业者,十几年来一直顽固地纠结下季度腾讯游戏收入而睡不好觉的分析师们,难道腾讯会坐等别人超越,不会积极开拓新的应用场景和市场,进一步加强其各方面的领先地位吗?
 
笔者无意在此预测腾讯的短期股价走势,但根据 "波爱为王" 的投资法则,腾讯未来十年的股价升值,超过 A 股或者港股指数,超过移动互联网领域 95%以上的风险基金的回报,将是一个大概率事件.
 
(5)
 
人们常犯的错误是,发现了一个达到波爱态的强势垄断型公司后,看到其过去的股价增长,懊悔当年钱多人傻时没有参与,感叹现在股价太贵而迟迟不敢入手。而事实上, 在 AT&T 跨越三个世纪的成长历史中,绝大部分时间作为长期投资都是不错的入场时机. 波爱凝聚态的公司, 在竞争者咬牙切齿的痛骂中,垂而不死,腐而不朽,其顽强生命力被大多数投资者低估.
 
与之形成强烈反差的是,初期的创业公司做大的几率非常渺茫,但人们却拿一些不到万分之一概率的事件给自己打鸡血. 看看当下各种轰轰烈烈的创业投资评选大赛活动就知道,大家集体为小概率事件支付真正高昂的溢价. 创业公司整体长期回报不佳,就是数学上的必然了。美国95%以上的风险资本基金的十年的长期记录是亏损掉一半的钱。
 
为什么人们要舍近求远,为一个没有全面严格论证的初创企业的高估值买单?为什么一个达到波爱凝聚态的好的投资机会就在面前唾手可得,大多数人却无法抓住和坚守?这个现象背后的各种复杂原因,不是几句话可以讲得清楚.
 
而真的猛士,敢于放弃对小概率事件的意淫,敢于重仓大概率低风险高回报的投资. 他们阅读无数案例而无比挑剔,他们看似无所事事却满载而归, 因为他们知道,波爱为王.
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