外表丰满内在骨感的美国风险资本业-兵无常势-财新网

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一九九五年八月九日，创立一年的网景（Netscape）在Nasdaq 上市，股价从开盘前的二十八美元，一度日内上涨到七十五美元，收盘时公司市值达到二十九亿美元。网景的创始人 Marc Andreessen, 是最早的互联网浏览器 Mosaic 的开发团队的核心成员之一.

网景的上市，象征着硅谷的互联网革命号角的吹响，其后整个产业的繁荣一直持续到2000年.

投资网景的著名风险资本基金，Kleiner Perkins，一年前以五百万美元的投资，换得网景25%左右的股份。在这笔投资上获得了约一百倍左右的回报.

KP 在 1994， 1996，1999年这三年融资成立的三个基金，分别获得了 32 倍，17 倍和六倍的回报。一时间，风险投资成了高帅富的代名词，机构投资者的资金源源不断涌入，美国风险投资的规模也从 1995年完成七十六亿美元投资，1800笔交易，暴涨到2000年的九百九十亿美元，8100笔交易。

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但多数人没有意料到的是，从整体资金回报的角度看，1995年，恰恰是整个美国风险投资业回报最好的一年，此后每况愈下. （数据来源 Cambridge Associates 2014年底的报告)

按照所谓“基金回报倍数” （Total Value To Paid-In Capital Multiple, 简称 TVPI) 来衡量，行业中位数的十年后的回报是2.68，也就是投资一块钱，现价值两块六毛八。 TVPI 此后不断下跌，1999 年跌倒 0.83 （投资一块钱，现价值八毛三）。而在2004年募集的风险基金，有半数十年以后的 TVPI 低于 1.07.

但对于投资者而言，更重要的是十年后拿回了多少现钱，因为 TVPI 里面包含了部分尚未套现的投资，其估值只有会计上的意义。按照“还钱回报倍数”（Distribution to Paid-In Capital Multiple)来看，行业的中位数在 1995年是 2.68， 1996年是 2.16， 1997年是 1.35，而 1998年到2008年的风险基金，DPI 中位数均低于 1. 以2004年的风险基金为例，半数的基金，投资一块钱，十年后拿回的现钱不到四毛五.

更让人吃惊的，是行业内极少数顶尖的基金，和大多数平庸基金之间的巨大差距。有数据显示，3%的基金占有行业 95%的回报。又有数据显示，从1986年到 1999年，如果你去掉表现最好的 29个基金，剩下五百多个基金，累计投资一千六百亿美元，最后只拿回八百五十亿美元.

换句话说，接近 95%的美国风险资本基金，整体的长期业绩是亏损掉将近一半的钱!

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那么紧跟行业的最顶级基金，是否就一定会有理想的回报呢？

这很复杂.

Kleiner Perkins 的风险基金，新世纪之后，表现则一直乏善可陈。2000年， 2004年成立的基金一直整体亏损。2008年融资十亿美元成立的基金, 投入清洁能源领域，也无法盈利.

网景的创始人 Marc Andreessen, 后来自己也成为风险资本家。他的公司 2009年的第一期基金，融资两亿九千万美元。该基金曾经投资于被脸书收购的 Instagram, 二十五万美元的投入，获得超过三百倍，金额达七千八百万美元的回报.

这期基金到 2015年底，给投资者还钱四亿七千万美元，还有三亿美元尚未套现的投资，整体 TVPI 2.6 倍，超越同期业内 95%的基金的回报.

听上去相当不错，但是同期，股市里代表高科技一百强的 Nasdaq 100 指数基金，从 2009年中到2015年底包含分红的整体回报是 3.2 倍，而且这是真金白银的现钱！

换句话说，2009年成立的风投基金中, 到2015年底，超过95%的基金的回报，不如市场指数.

风险基金业，新闻头条上很丰满，其实内在非常骨感.

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风投业过去十几年，最优异的回报，来自红杉的 2003年的基金（依靠 Linkedin, Youtube), 2006年的基金（依靠 Airbnb, Dropbox, 都尚未套现)，扣掉管理费后回报八倍。另外还有，Benchmark 2011 年的基金（依靠 Uber, Snapchat, 尚未套现），理论回报十一倍.

但是在二级市场，腾讯2005年上市十年后上涨了一百七十倍，苹果在 2003年到2012年涨了一百倍，Netflix 从2005年三月到2015年底上涨了一百倍，Regeneron Pharmaceutical 2005年三月到2015年上涨了一百倍。这都是市值百亿美元以上的的大公司，流动性极好.

任何基金经理十几年前，哪怕只在二级市场投入 12%的资金，在这几个公司里的任何一个，即使其他投资全部亏掉，也可以获得超越世界最顶级的风险投资基金的回报.

有些人会指责，这样的比较是事后诸葛亮，但是我们比较的是两种投资风格的最佳回报. 顶级风投基金，对大多数机构投资者而言可望不可及，还有资金量的限制. 二级市场, 任何人都可以操作，而且配置 12%资金在单只股票上，是一个相当保守的假设.

即便是世界顶级风投基金，其回报, 实际上也没有多数人想象的那么高不可攀了.

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为什么风险投资基金的长期回报，没有人们想象那么好？主要原因可能有这么几个:

第一，有潜力的优质初创公司，大多被顶级风投基金捷足先登, 二三流的基金根本无法有机会介入。要想屌丝逆袭，只有可能投那些事前不被大多数 vc 看好，而事后巨大成功的公司。但这类公司初期往往看起来非常古怪非常激进，按普通逻辑分析，绝无成功的可能。这意味着你很难事前预测。没有人可以事前预测.

第二，一个典型的风投基金，通常会把资金分散到至少 25-40 个公司里。即使单个投资有超过一百倍的回报，对整个基金的回报贡献也就是两到四倍。但一百倍回报极为罕见，这也是为什么鲜有基金可以获得整体五倍以上回报的原因.

第三，巨额回报，必定吸引众多竞争者。竞争，势必推高创投公司在一级市场的估值，也势必降低创投基金的长期回报。这也可以解释，为什么网景上市之后，创投基金业回报的中位数，再也回不到 1995年的水平了.

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那给风投基金注资的机构投资者（也称有限合伙人, LP）都是傻瓜吗？为什么那么多基金长期亏钱，LP 还是不离不弃?

有分析家指出，以美国各州养老金和大学基金为主力的 LP，他们装作要有 8%以上的年均回报，风险投资作为一种另类投资，理论上和其它投资类别有着不同的特性，因此他们要把一部分资产强制配置在风投基金上。至于十年以后的严重亏损，那是别人的问题了.

第二个原因，LP 方的高层管理人员，平均在位时间为三年。由于人员更迭频繁，这些高管，在和创投基金谈判合作时，很少真正会为机构投资方的长期利益去斗争，因为这和他们自己的收入并不挂钩。这种行为（为LP 利益斗争）被认为会损害和创投业内人士间的关系。而关系，对于这些管理人员跳槽到下一份工作，至关重要.

第三，尽管接近95%的风投基金业绩不佳，人们总是幻想自己可以成为那不到5%的成功者。掩耳盗铃和自欺欺人，一直是人类认知历史上持久而顽强的现象.

至于风险基金业的未来？如果以史为鉴，很可能是:

绝大部分，接近95%的风投基金, 整体继续长期亏损.

剩下基金的回报, 大多和二级市场指数接近.

偶尔有比例不到 1%的顶级基金, 十年内有高于五倍以上的回报，但很难事前预测是谁.

极少数顶级风投基金的高额回报，仍将吸引机构投资者前赴后继, 不断涌入.

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