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Uber上市会引爆硅谷的泡沫破灭吗?

(对于未来发展的具体时间点的预测,是个非常困难的事情。笔者仍然可能在很多细节上预测错误笔者只是在此勾画未来的多种可能性中的一种。笔者保留根据新的发展和新的信息,修正和改变观点的权利)

 

1/ 首先,“泡沫破灭”这个概念如何定义?

 

这是一个有争议的问题。但是对于硅谷的高科技公司而言,如果纳斯达克指数比最高点下跌 40%以上, 并且处于四年,甚至五年内的最低点,那么,基本上可以无可争议地说,泡沫破灭了。

 

泡沫破灭不等同于世界的末日,只是意味着先前一些不符合基本商业逻辑,不真正创造价值的行为会被迫终止,并为下一轮新的繁荣扫清障碍。但是如果对泡沫破灭的可能性没有基本思想上和物质上的准备,则可能遭受极为痛苦的损失,多年的劳动成果很短时间内付之东流。

 

2/ 硅谷著名风险投资家, Chamath Palihapitiya 在 2018年十月的一个访谈中说:

 

“我们处于一个巨大的 多变量的庞氏骗局中。(如果你是一个成功的创业者), 那些投资者会对你献殷勤。这些人不是从自己的账上开支票,他们有份工作要做,就是拿别人的钱来投资。从这份工作里,他们拿到一个很明显的东西,年度的管理费。还有一个不太明显的东西,就是如果投资成功了,投资回报里面的分成。

……

他们会来找你,会对你说,我们想和你合作,你是最好的,我们会来帮你,你真棒。穿上这件羊绒背心,这有我们公司的徽标在上面。我们以前投过某某某 公司,你知道吧。

 

于是他们给你投,比如说随便编个数字,一百万美元。然后他们参加你的第一次董事会,他们问, “你增长多快?OK, 增长得更快一些。”

 

如果你知道现在大约每一块钱的风险投资里,四毛钱马上就跑到谷歌/脸书/亚马逊手上,你也许会感到震惊。

 

“你以发生了什么?你认为这都是能够盈利的增长吗?不,那只是为了资助你去做些表面化的增长。只是因为有 VC 给你了一百万美元,叫你增长更快一点,你认为你的产品和市场需求在那一刻会更加契合吗? 不! 你只是拿了别人的钱,做一件别人叫你做的事,那就是增长,看上去在增长。 

 

然后 VC  会去做什么? 他们转个身,对自己的哥们说,看这个东西,它在增长,你应该来投 B 轮。 然后他们又来参加董事会,他们说,伙计们,我们该融 B 轮了。 然后另外几个基金,都是 (A 轮基金的经理)自己哥们的公司,一块投了 B轮,把估值提高了五倍。 现在发生了什么?  投 A轮的那个 VC ,回报看上去像个天才,虽然都只是纸上的, 但是看上去很厉害, 对吧

 

投B 轮的经理又来董事会,他们问:你增长多快?嗯……你得增长更快。然后每块钱的 40%又跑到脸书/谷歌/亚马逊的账上。你又买了更多不盈利的增长…… 没关系,别人叫你增长,所以你在增长,你只是在做本职工作而已。  你的产品和市场的契合度是否有所改变?可能没有。但是你不断往里面砸钱。然后 B 轮投资者说,嗯,我们该融 C 轮了。我们快没钱了。那当然,每一块钱里面,要花四毛钱给脸书/谷歌/亚马逊,你当然快没钱了! 他们给你介绍另外一个哥们,那人说,看上去不错,投! 现在 A 有个不错的盈利, B 有个 OK 的盈利, C轮投资者 在基准线上。 C轮投资者说,“嘿,你增长有多快?也许你该增长得更快!”

 

与此同时,在B轮和C轮之间, A轮基金的经理说,“嗯, 也许我该再去融资,再去开第二个基金。我玩得多溜!”然后 A 找到一群投资者说,看看我的 IRR (Internal Rate of Return ),  多棒啊!  投资者说,“嗯, 看上去很棒。拿去,这是更多钱!”

 

(关于风险投资,可以参见笔者的老文章“外表丰满内在骨感的美国风险资本业 ”)

 

3/ 在风投资金的 40%变为脸书/谷歌/亚马逊的营收的背景下,看一组数据:

 

脸书: 过去四个季度营收 (单位为十亿美元, 下同), 和相对于一年前的数据, 和增长速度

Q1-2019:  14.9  vs 11.8,      26%

Q4-2018:  16.64  vs 12.78 , 30%

Q3-2018:  13.7 vs 10.3 ,   33%

Q2-2018:  13.23 vs 9.3 ,   42%

 

谷歌:

  Q1-2019:  36.3 vs 31.1, 17%

  Q4-2018:  39.2 vs 32.3,    22%

  Q3-2018:  33.7 vs 27.7,    21%

  Q2-2018:  32.6 vs 26,      26%

 

亚马逊

  Q1 - 2019 : 59.7 vs 51,        17%  (其中约三十四亿美元为广告收入,vs 2018年一季度,二十亿美元广告收入)

  Q4 - 2018:  72.38 vs 60.45, 20% 

  Q3 - 2018:  56.57 vs 43.73,  29% 

  Q2 - 2018:  52.88 vs 37.95,  39%

 

三家公司2019年一季度的广告收入增量为七十七亿美元, 年化大约三百亿美元。但很明显可以看到,它们的增长速度过去四个季度都在不断减缓

 

而互联网行业的另外两个巨头,增长更是乏力:

微软:Q1 - 30.5 vs 26.8,    14%

苹果:Q1 - 58 vs 61,          -5%

 

4/ 关于全球风险投资和天使投资的信息来源很多,统计方法和分类各不相同,很难有完全准确的数据。

 

根据全美风投基金会 ( National Venture Capital Association) 的数据:

 

2018年全美风险投资实际投入高达创纪录的一千三百亿美元,这个数字已经超过 2000年 dot com 时代的一千亿美元的记录。与之相比,这个数字在 2009年时是两百七十亿美元,2013年时只有四百七十亿美元, 2017年时是八百三十亿美元。

 

而根据 Crunchbase News 的 Jason Rowley 在 2019年一月的一份报道,全球的早期天使到晚期风险投资的金额在 2018年高达三千四百亿美元, 相对于 2017年增加了一千两百亿美元。

 

假设这些资金有 70% 是在互联网/软件/金融/娱乐相关的全球企业上,而这些企业里有一半需要通过 脸书/谷歌/亚马逊/ 来做推广,他们把融资的 40%用于广告商,那么这一千两百亿美元的增量,就对应于

   1200 * 0.7 * 0.5 * 40% = 168 亿美元的广告收入。

 

换句话说,全球风投资金的增量,撑起了脸书/谷歌/亚马逊的至少一半以上的增长

 

再换句话说,即使全球风投资金2019年保留在 2018年的高位,但增量为零,假设其它情况不变,那么脸书/谷歌/亚马逊的广告业务增速至少减掉一半以上如果风投资金量回到2017年的水平,将意味着这三家公司的业务不可避免的出现负增长。

 

5/ 2017 年一月, 软银的孙正义先生高调现身于投资界,宣布投资十亿美元于办公场所共享的企业 WeWork. 同年五月软银的愿景基金 (Softbank Vision Fund) 成立,宣布将募集一千亿美元的资金用于投资高科技企业。据称截止到 2019年四月,愿景基金实际已投出七百五十亿美元。 也许纯属巧合,2017年初到本文发稿的2019年五月六日的两年半, 纳斯达克指数上涨了 50%。

 

软银愿景基金的最大一笔投资,是 2018年一月对 Uber的投资. Uber 招股书显示,软银控股的公司拥有两亿两千两百万 Uber 的普通股(从原始股东那里购买), 成本为每股 $32.97, 总共成本七十三亿美元. 同时软银还支付了十到十三亿美元购买了 Uber 的优先股,每股成本 $48.77, 但到 IPO 之前每年会支付三点九美元的股息。

 

Uber 的招股书显示, 其账上现金有六十四亿美元, 但长期债务有六十八亿美元。 2018年全年营收一百一十亿美元,比2017年增长了 42%, 但 2018年第四季度, 第三季度,第二季度, 核心平台调整净收入 (core platform adjusted net revenue) , 基本没有增长, 都在二十五亿美元左右。Uber 2018年和 2017年实际经营现金流都在负的十五亿美元左右, 2018年会计上的运营亏损为三十亿美元 (与之相比,在二级市场饱受众多做空者攻击的特斯拉,过去十二个月的经营现金流为正的十八亿美元

 

根据 Crunchbase 的数据,2014年十二月那一轮融资时,Uber 估值就已经到四百一十亿美元,当时的投资者购买的是价格为每股 $33.3 的优先股, 每年支付约 8%的现金股息。  2014年十二月之后,累积有接近二百亿美元的资金投入 Uber, 除了孙正义购买的普通股之外,大部分是每年支付 8% 股息的可赎回可兑换优先股 (redeemable convertible preferred stock),成本都是每股 $48.77 美元。这些优先股在 IPO 之前都将转换成普通股,总共会有大约十三亿六千万普通股。 如果 Uber 下面几天成功如计划在 44-50美元之间发行一亿八千万新股,那么总共的普通股就会达到十五亿四千万,48 美元的股价对应市值约七百四十亿美元, 33 美元的股价对应约五百亿美元的股价。五百亿美元的市值是底线,低于这个数,就意味着软银的投资开始亏损,就意味着 2015年之后即使每年收了 8%的股息的优先股投资者也要面临亏损。

 

当一个每年亏损三十亿美元, 增速变缓的公司终于上市,当有两百多亿美元的资本,憋了四年后嗷嗷待套现,你就知道,有些激动人心的事情注定会发生。

 

但上市之后一般还有六个月的锁定期,大多数早期投资者和熬了多年的员工,只能先看着每天的股价波动计算自己的纸上富贵。

 

6/ 预计 Uber 本周 ipo 融资额在八十亿到一百亿美元之间。 要让一个市值七百亿每年亏损三十亿的公司把故事继续讲下去,管理层会继续烧钱推动公司的增长,并做一些兼并收购。

 

但是,网约车终归是一个拼价格的事情。隔壁还有同样新进融资但没有负债的 Lyft 在虎视眈眈。 要降价抢市场谋增长, Lyft 有资源奉陪; 要涨价谋利润,就等于把市场拱手送给对方或者 别的 Taxi 公司;要挤压司机的提成更是使不得。接下来的两个季度财报,增长可能继续放缓,但现金流和利润很难真正好转。

 

2019年十一月股票解禁的哪一天, 当年48美元购买优先股的投资者说, 我要套现了,谁要买市值七百亿亏损三十亿的公司! 33美元购买普通股的孙正义说,我要套现了,谁要买市值五百亿亏损三十亿的公司! 某些员工说,我的 RSU 每股成本只有九美元,我要套现了,别跟我挤!亚马逊的贝索斯说,我2011年就投了,每股成本只有几毛钱,我要套现了,谁也别跟我挤!

 

突然几天之内,股价可能迅速跌破 33 美元, 2015年之后所有的机构投资者,经过四年的苦熬,大家的账上都变成亏损。

 

2019年的圣诞节, 投资 Uber 两百多亿美元 的各大风投基金,盘点下来,发现好不容易多个投资里面等来的唯一的成功退出,居然还是亏损, 这如何向 LP 交代

 

7/ 原先期待套现之后,继续增资到新的风险资本基金的 LP 们,此刻突然开始踩刹车。软银的诸多金主,很多也可能因此变成观望态度,之前的一些长期承诺也暂时搁置。

 

如果全球风险投资金额 2019年和2018年相比仍然持平的化,2020年可能不仅没有增加,还会突然跳水,迅速跌回 2017年,甚至更早的水平。风投资金从 2017到2018年的一千两百亿美元的增量,可能突然变成从 2018年到2020年的至少负一千两百亿美元的 delta. 

 

风投资金的萎缩,将直接迅速影响到谷歌和脸书营收, 最早 2020年一月公布 19年四季度财报时,他们可能第一次出现收入的萎缩, 收入的萎缩,来自于客户的减少和单个广告点击费用减少的双重打击, 如果不迅速裁员和缩减开支,必定带来更大的利润的萎缩,而利润的萎缩,必定带来市盈率的萎缩。原先二三十多倍的市盈率不觉得高,面对利润的不确定性,十几倍的市盈率也嫌贵了,这对股价的打击会有多大, 持续多长时间,只有天知道。

 

8/ 原本以为捧着金饭碗的谷歌/脸书/亚马逊的部分员工,可能最早在 2020年上半年面临裁员的坏消息。与此同时,大批被风险资本支持,长期亏钱买增长的公司,将因为风投资金的断粮而突然倒闭关门,他们的倒闭将连续几个季度,甚至一两年导致谷歌/脸书的广告收入不断萎缩。

 

一时间,市场失业的工程师会多了几倍,空缺的职位少了一半以上,供需关系易势。连带着影响下游的消费业和房地产行业。办公楼的租金受到的影响最大,有的地方可能因为空置率大幅增加,而在两年之内租金缩水幅度超过 70%。 这可能最早在 2020年六月之前反应到美国的宏观经济数据上, 这意味着联储局可能在 2020年六月,甚至更早,要降息来刺激经济。

 

但无论如何刺激,没人会再花钱去购买不断亏损和贬值的资产。不可持续的商业行为只有让它自行彻底破产清算,才能翻开新的一篇,开始可持续的良性增长

 

至于之后的演变,现在预测还为时过早。全球经济,已经有十年没有一个像样的熊市了。很多三十岁以下的年轻工程师和基金经理们,可能以为生活本该永远如此美好和刺激,他们准备好了吗?



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